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恩捷轉債072812申購價值分析

2020-02-12 11:37:19   237

    恩捷轉債(128095)對應正股恩捷股份(002812),轉股價格:64.61元,信用評級:AA,申購代碼:072812.申購時間:2月11日。


    發行條款


    1.債券評級:AA,無擔保,云南民營企業(評級尚可)


    2.發行規模:16億(規模適中)


    3.票面利率:0.4%,0.6%,1.0%,1.5%,1.8%,10%(含2.0%),共15.3%(利率尚可)


    4.股價下調:30~15~85%(中規中矩)


    5.強制贖回:30~15~130%(中規中矩)


    6.有條件回售:2~30~70%(中規中矩)


    7.有無網下:無


    8.當前轉股價值:約102.14


    9.網上申購代碼:072812


    10.配售代碼:082812.每股配1.9866元面值轉債


    正股基本面分析


    公司主營業務為從事膜類產品、包裝印刷產品和紙制品包裝產品的研發、生產和銷售。公司的主要客戶為國內外大型的鋰電池生產企業、卷煙生產企業、食品飲料生產企業、包裝企業和印刷企業等。


    公司膜類產品主要包括濕法鋰離子電池隔膜和BOPP薄膜。公司目前是國內濕法鋰離子電池隔膜的龍頭企業,市場占有率全球第一。公司濕法鋰離子電池隔膜的主要客戶包括松下、LG Chem、三星 SDI、寧德時代、國軒高科、比亞迪、孚能科技、天津力神及其他超過 20 家的國內外知名鋰電池企業。公司同時也是國內為數不多生產 BOPP 煙膜的企業之一,是少數有能力生產防偽印刷煙膜的企業,目前在西南部地區市場處于領先地位。公司 BOPP 薄膜主要客戶包括云南中煙物資、四川中煙、重慶中煙、黑龍江煙草、吉林煙草等集團下屬多家國內知名的卷煙廠。


    公司包裝印刷產品主要包括煙標和無菌包裝。煙標產品主要客戶為國內大型的卷煙生產企業,包括云南中煙物資、四川中煙和重慶中煙,產品廣泛應用于“玉溪”、“紅塔山”、“云煙”、“紅河”等國內知名的卷煙品牌。公司無菌包裝產品的主要客戶包括伊利、蒙牛、匯源果汁、三元食品、東鵬飲料等國內知名企業,以及全球乳制品前十大企業荷蘭皇家菲仕蘭公司。


    公司紙制品包裝產品主要包括特種紙、全息防偽電化鋁和轉移膜等,主要應用在“云煙”、“紅塔山”、“玉溪”、“紅雙喜”、“嬌子”、“黃鶴樓”、“紅金龍”等國內知名的卷煙品牌煙標上,憑借鐳射轉移紙避讓縫技術、預印光標定位轉移技術、水性膜轉移技術,獲得了下游客戶的認可,公司“彩虹鐳射轉移防偽卡紙”曾獲得國家重點新產品和云南省重點新產品認證。


    行業層面,高性能膜材料作為戰略性新材料被列入我國“十三五”規劃專項工程,包括膜材料在內的新材料應用被國務院四部委列為9大急需突破的重點領域。


    濕法隔膜憑借整體性能上的優勢,更適用于高能量、高性能的使用場景;當然,相比干法隔膜的生產成本也更高。隨著下游鋰電池行業的快速發展,其已經成為膜材料最主要的應用之一。在動力類鋰離子電池領域,隨著新能源乘用車市場的發展,為了滿足動力類鋰電池高能量、高性能的要求,正極材料開始呈現由磷酸鐵鋰向三元材料轉移的趨勢。三元材料技術能夠較好的解決鋰電池單位能量密度值相對較低的問題,再加上近年來涂覆技術的快速發展,使得涂覆后的濕法隔膜耐熱性得到了良好解決,明顯改善鋰電池的熱穩定性,安全性也得到大幅提高。


    下游新能源汽車為了完成產業中長期規劃,在19年僅生產119萬輛的情況下,2020年的潛在目標增速達到66%,行業預計將恢復高增長。2017年國家發改委、工信部、科技部聯合發布的《汽車產業中長期發展規劃》中指出,預計2020年我國汽車產量將達到3.500萬輛,其中新能源汽車的產銷要達到200萬輛。根據汽車工業協會發布的統計數據, 2019年新能源汽車產銷量分別完成119萬輛、120.6萬輛,2020年的潛在目標增速為66%。2020年以來,特斯拉產量持續超預期、歐洲碳排放方案實施,使行業的確定性進一步加強。


    客戶壁壘高。各大電池廠商對于國產隔膜的采購十分謹慎,隔膜廠商進入電池廠商的供應鏈需要經歷一個很長的認證過程,國內廠商認證周期約為9-12個月,國外廠商認證周期約為18-24個月。廠商通過認證后一般不會隨意變更,客戶關系穩定;隔膜廠商申請通過下游中高端客戶的供應商資格認證,是其進入并不斷擴展市場的關鍵。行業內存在著固定的供應商認證模式,隔膜作為鋰電池的關鍵材料,直接關系到鋰電池的安全性、穩定性、生產成本等,間接影響3C產品和動力電池等的品質。因此,下游電池廠商對隔膜供應商的選擇非常慎重,執行嚴格的評估與準入制度,要求隔膜品質有保障且穩定供應。知名電池廠商如三星SDI,上海恩捷用時兩年進入三星SDI供應鏈,期間經歷三星SDI多次調研、技術考察和產線認證;建立初步合作關系后,后續還有發送樣品、樣品測試、樣品調試、反饋、再送樣等一系列認證過程,目前,上海恩捷已成為三星SDI在中國唯一供應商。


    公司在膜類產品領域處于行業龍頭地位。在濕法鋰電池隔膜領域市占率全球第一,全球絕大多數主流鋰電池生產企業的供應鏈體系,2020年公司產能有望繼續快速增長,進一步擴大領先優勢;BOPP膜全國市占率25%左右,公司是少數有能力生產防偽印刷煙膜的企業。公司在濕法鋰電池隔膜領域處于行業龍頭地位,在產能規模、產品品質、成本效率、技術研發方面都具有全球競爭力。根據高工鋰電的調研數據,2018年全國濕法隔膜出貨總量為13.1億平方米,公司2018年出貨量為4.68億平方米,市場占有率全球第一。公司目前已進入全球絕大多數主流鋰電池生產企業的供應鏈體系,包括占海外鋰電池市場近80%市場份額的三家鋰電池生產巨頭:松下,三星,LGChem,以及占中國鋰電池市場超過80%市場份額的前五家鋰電池生產企業,寧德時代,比亞迪,國軒高科,孚能科技,天津力神。公司已在上海、無錫、江西、珠海布局四大濕法隔膜生產基地,公司力求在2020年達到28億平方米的產能規模。公司BOPP薄膜由云南紅塑及其子公司成都紅塑生產,是國內為數不多生產 BOPP煙膜的企業之一,也是少數有能力生產防偽印刷煙膜的企業,公司煙膜產品2018年銷量為1.5萬噸,在全國煙膜市場占有率約為25%左右。


    公司19年下半年公告擬收購蘇州捷力100%股權,2020年1月20日已通過國家市場監督管理總局批準,后續有待雙方協議的具體確認。收購完成后,公司將切入3C鋰電隔膜市場,市占率進一步提升。(根據高工鋰電數據,19H1公司與蘇州捷力在濕法領域全國市占率分別為41%、15%)


    2018年、2019年前三季度公司分別實現營收24.57億元、21.06億元,同比增長16.23%、29.88%;分別實現歸母凈利潤5.18億元、6.32億元,同比增長40.79%、95.80%。18年起公司濕法隔膜持續放量疊加上海恩捷并表比例90.08%,公司業績快速增長。截止2019Q3.公司在建工程20.54億,相比年初翻番,隨著未來大量產能的釋放,公司有望持續高增長。2018年、2019年前三季度公司毛利率分別為42.05%、44.86%,明顯上了一個臺階,主要是濕法隔膜毛利率較高、并表帶來的高毛利產品占比提升所致。凈利率方面,公司從18年底部的12.76%上升至19Q3的33.02%,期間費用率從始終保持在10%左右,這與公司持續優化工藝、良品率穩步提升息息相關。公司發布19年業績預告,預計2019年度實現歸屬于上市公司股東的凈利潤為7.76億元~9.06億元,同比增加50%~75%。


    分業務看,公司2018年并表濕法領域龍頭企業上海恩捷進軍隔膜行業,傳統主業占比受到擠壓。膜類產品業務18年、19H1收入端占比分別為80%、83%,18年毛利占比為88%。


    現金流量指標方面,公司經營性現金流較好,近五年凈流入總和8.5億,公司快速擴產導致投資活動現金流凈額長期為負。營運能力指標方面,公司凈營業周期為正,資產類周轉率均在惡化,隨著產能的陸續開出,各指標有望改善。償債能力指標方面,公司資產負債率高于行業平均,流動比率尚可,短期借款、長期借款增長較快,可轉債的發行可有效緩解財務壓力。公司ROE在17年跌至9.66%之后有所回升,主要靠銷售凈利率拉動,未來更需要關注資產周轉率能否拐頭向上,這取決于公司的擴產與轉固節奏,短期看趨勢難以改變。


    正股當前P/E 62.2x,略高于近三年估值中樞;P/B 11.96x,處于歷史高位;正股市值515億元,流通盤355億元,180日歷史波動率基本穩定在70%~80%之間,彈性較強。


    申購建議


    傾力申購。恩捷轉債在條款方面中規中矩,可以說毫無亮點可言。之所以給出“傾力申購”的建議,主要在于其正股所處的行業及其行業龍頭地位。


    自去年四季度以來,在新能源汽車全球龍頭特斯拉的帶領下,A股與新能源汽車相關的個股和轉債都“一人得道、雞犬升天”。就拿今天來說,轉債市場漲幅居前的除了農業類轉債,剩下的幾乎都和新能源汽車有關。遠的不說,就說與恩捷轉債業務最為相似的星源轉債(其主營業務是干法、濕法鋰離子電池隔膜),今天漲幅高達10.31%,正股漲停。


    相信只要新能源汽車的風口還在,作為全球濕法鋰離子電池隔膜龍頭的恩捷轉債,上市時一定會有令人驚艷的表現。


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